Modèle

La conception d’un modèle de couverture overlay passe par plusieurs étapes :

Le modèle est généralement composé de 2 stratégies complémentaires :

Une stratégie dynamique
Neutralisation adaptative de l’exposition via des futures, prenant en compte les régimes de marché
Une stratégie optionnelle
d’achat et vente d’options rollées à l’expiration
  • Réduit la prime en cas de variation marquée des marchés à la hausse comme à la baisse
  • Utilise l’information au fil de l’eau (mesures avancées de volatilité)
  • Offre une protection ferme sur la partie du portefeuille couverte selon ce mode
  • évite le blocage (« cash locking ») des stratégies de type « Portfolio Insurance »
  • Sans ventes de calls donc sans manque à gagner lors des rebonds de marché

La stratégie de gestion dynamique consiste à ajuster l’exposition nette du portefeuille globale de manière quotidienne, afin de limiter la perte consolidée de l’ensemble { portefeuille d’actions + overlay de couverture } au-delà d’un certain niveau sur une certaine période.

L’ajustement de l’exposition dynamique est obtenu par la prise d’une position « short » (=vendeuse à découvert) sur un contrat dérivé au comportement proche du portefeuille.

Par exemple: prendre un position « short » à 75% de l’encours notionnel du portefeuille actions aura instantanément pour effet une neutralisation (et donc une couverture) de 75% de l’exposition au risque de marché de celui-ci.

La stratégie de gestion dynamique consiste à déterminer à chaque instant de façon optimale le niveau de neutralisation souhaité, et donc la position short à établir.

Typiquement, la stratégie cherchera à neutraliser l’exposition au fur et à mesure que l’on s’approche de la perte maximale.

Ce mécanisme peut être représenté par le graphique suivant :

En phase de baisse, la neutralisation va avoir pour effet de limiter la perte de l’ensemble { portefeuille actions + overlay } :

La stratégie doit également être optimisée pour “dé-neutraliser” l’exposition de la meilleure manière possible (=selon le meilleur timing) afin de maximiser la probabilité de capter le rebond qui suivra la baisse de marché.

L’expertise de Quantam de plus de 15 ans dans ce domaine lui permet de maximiser la probabilité de neutraliser/dé-neutraliser à bon escient.

Par exemple :

  • -En mettant en évidence que la hausse de la volatilité renforce historiquement la probabilité d’une baisse, un indicateur de volatilité propriétaire fait varier la courbure du modèle (et donc le timing de « neutralisation / rééexposition ») de façon optimale.
  • -Afin de minimiser la friction liée aux coûts d’exécution des ordres sur les futures, les changements d’expositions seront soumis à des seuils.
  • -Etc.

L’approche “Gestion dynamique de l’exposition” présente des avantages et des inconvénients par rapport à l’utilisation d’options.

Avantages par rapports aux options Inconvénients par rapports aux options
  • Pas de primes à payer
  • Possible effet cliquet (préservation continue des profits)
  • Utilisation d’une information supplémentaire : la volatilité au jour le jour
  • Un coût final inconnu au départ, car “dépendant du chemin”
  • Niveau d’éfficacité dépendant de la persistance des biais (notamment volatilité haute = marché baissier)
  • Risque de situation de “cash lock” : impossibilité de se réexposer car tout le « coussin » est consommé
  • Risque de gaps (ajustement trop tardif) en cas de sauts de marché

Les options de vente (put) sont des produits de couverture contre les chutes du marché.

Une option de vente donne le droit de vendre un actif (le sous-jacent) à un prix fixé (appelé prix d’exercice) à une date prédéterminée (dite date de maturité ou échéance). Elle permet ainsi de garantir la valeur minimale du sous-jacent.

1.Puts vanille

Put vanille

Fonctionnement Une prime est payée à l’initiation de la transaction.
A l’échéance, si le cours du sous-jacent est plus bas que le prix d’exercice, le contrat de Put Vanille paye la différence, dans le cas contraire il ne se passe rien (et la prime payée est perdue).
Avantages La perte maximale du portefeuille protégé par le Put est connue au départ
Inconvénients Le paiement de la prime génère un manque à gagner égal à la prime en cas de hausse du marché, et une perte en cas de baisse modérée du marché.

2.Puts contingents

Le principe du Put Contingent est le suivant :

  • -La prime est remboursée si le sous-jacent termine au-dessus du prix d’exercice.
  • -La prime ne génère pas de manque à gagner en cas de hausse.
    • La prime est plus chère et donc coûte plus à la stratégie quand le marché a baissé (même si elle finit elle aussi par limiter la perte globale à partir d’un certain point).

Put contingent

Fonctionnement Une prime est payée à l’initiation de la transaction.
A l’échéance, si le cours du sous-jacent est plus bas que le prix d’exercice, le contrat de Put Contingent paye la différence. Sinon (si le cours du sous-jacent est supérieur au prix d’exercice), la prime est remboursée et la couverture n’engendre aucun coût sur cette période.
Avantages Contrairement au Put vanille, une stratégie de protection avec un Put Contingent ne génère pas de manque à gagner en cas de hausse de marché.
La perte maximale du portefeuille (EuroStoxx50 protégé par un Put Vanille) est connue à l’initiation.
Inconvénients La prime d’un Put Contingent est plus chère donc la perte maximale du portefeuille {Eurostoxx50 + Put Contingent} est plus grande que celle d’un portefeuille {Eurostoxx50 + Put Vanille} en cas de marché baissier.

Le risque de gap sous-jacent à une stratégie de gestion dynamique peut être difficile à porter pour un investisseur.
Dans ce cas, il est possible de mettre en place une stratégie dynamique mixte faisant appel aux instruments suivants :

  • -Position short (=vendeuse à découvert) sur le contrat à terme utilisé par la couverture
  • -Option vanille
  • -Option contingente

Cette approche permet de bénéficier à la fois des avantages des options et des stratégies dynamiques.

Notamment :

  • -la portion de l’exposition non neutralisée reste parfaitement et fermement couverte à l’aide des contrats d’options les plus adéquats (Vanilles ou Contingents). Elle est donc protégée contre les gaps.
  • -la stratégie évite de payer des primes lorsque la volatilité rend ces dernières trop chères et privilégie une neutralisation directe (vente à découvert de contrat à terme).
  • -Le risque de « cash locking » est réduit car le niveau d’exposition minimal, protégé par des puts, n’est pas sujet à ce désagrément (il peut toujours « rebondir »).

Ainsi, selon les scénarios de marché, la stratégie mixte ajuste sa position quotidiennement en s’appuyant sur un indicateur de volatilité et sur le niveau de perte courante de sorte à :

  • -Avoir une position 100% put contingent lorsqu’une phase de hausse est anticipée
    Cela permet de bénéficier de l’intégralité de la hausse sans payer de prime
  • -Avoir une position 100% short future lorsqu’une baisse brutale et une volatilité élevée est anticipée.
    Cela permet de ne pas payer de prime d’option lorsque la volatilité est élevée tout en bénéficiant d’une couverture réactive.
  • -Avoir une position 100% put vanille lorsque la tendance du marché est difficile à déterminer et que la volatilité est faible. Dans ce cas, on peut acheter des puts vanilles à un prix relativement bas du fait du niveau de volatilité. Cependant, on ne souhaite pas acheter de put contingent car la probabilité d’occurrence d’une baisse (et donc de payer la surprime du put contingent comparé au put vanille) est trop importante.

Note : Ces modifications de la position de couverture s’effectuent toujours progressivement, afin de limiter les coûts d’exécution de la stratégie

Les stratégies dynamiques ont l’avantage de s’adapter quotidiennement aux conditions de marché afin de maximiser l’effet de la couverture tout en réduisant son coût.

Cependant le coût de la couverture n’est connu qu’en fin de période ce qui peut ne pas convenir à l’investisseur.

Dans ce cas, il peut être judicieux d’opter pour une couverture structurée.

L’investisseur définit en collaboration avec Quantam ses objectifs et ses contraintes de gestion.

Par exemple, l’investisseur:

  • -souhaite participer à 100% de la hausse pour une performance entre 0% et 5%
  • -souhaite participer à 50% de la hausse pour une performance entre 5% et 10%
  • -accepte de ne pas participer à la hausse pour une performance supérieure à 10%
  • -souhaite couvrir son portefeuille à hauteur de 100% à partir d’une baisse de 10% et jusqu’à 25%
  • -Accepte de ne couvrir que 50% du portefeuille au-delà d’une perte de 25%

Dans cet exemple, le payoff est alors le suivant :

Le coût de la prime de la couverture structurée est de 0.71%.

Il est fortement réduit comparé au coût d’un put vanille à 100% qui coûte 7.58%.

En échange de cette réduction du coût de la prime, l’investisseur accepte :

  • -de limiter son gain maximum à 7.5%
  • -d’être couvert à partir d’une baisse de -10%
  • -d’avoir une couverture partielle au-delà d’une perte supérieure à 25%

Ce produit est personnalisé et permet d’obtenir une couverture ferme à échéance.

En cours d’année, il peut être modifié afin de :

  • -Cristalliser une partie du profit en cas de marché haussier (effet cliquet)
  • -Modifier le payoff en cas de changement des vues de l’investisseur en cours d’année (renforcement de la couverture, limitation/augmentation de la participation à la hausse)
  • -Bénéficier de semi-arbitrage en cas de modification des conditions de marché (pic de volatilité, …)

Avantages de la couverture structurée comparée à un produit structuré classique

  • -Le produit est uniquement investi en produit « listés », minimisant ainsi les coûts d’exécution
  • -Le FPS ne prend pas de marge sur le produit car le produit est directement couvert par le marché contrairement à un produit structuré classique sur lequel la banque prend une marge conséquente afin de couvrir son risque de couverture
  • -Le risque de contrepartie est très faible car les produits sont acquis auprès d’une chambre de compensation garantie par les banques centrales

Inconvénients de la couverture structurée comparée à un produit structuré classique

  • -Elle impose de choisir des dates d’échéances disponibles dans les produits listés*
  • -Elle impose de choisir des niveaux de protection disponibles dans les produits listés*

*Ces contraintes peuvent être levées en investissant dans des produits OTC mais dans ce cas, le coût d’exécution sera plus important